Das einzig Konstante im Universum ist die Veränderung.Heraklit
Die europäische Integration der Vergangenheit erlebt derzeit eine deutliche Gegenbewegung zu mehr Desintegration und Nationalismus.
Die deutlichen Handelsüberschüsse Deutschlands innerhalb der Währungsunion führen zwangsläufig zu Handelsdefiziten bei anderen Staaten. Über die Rettung der Problemstaaten „zahlt“ Deutschland indirekt für die Überschüsse der Vergangenheit.
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Realistisch erscheint, dass die EZB die kurzfristigen Zinsen zunächst niedrig hält, um Staatsschuldenkrisen zu beherrschen und somit keine Gefährdung der Eurozone zuzulassen. Damit soll auch die zumindest teilweise Entschuldung über eine Inflation ermöglicht werden, die weiterhin als „hidden Agenda“ der EZB betrachtet werden könnte.
Es erscheint eher unwahrscheinlich, dass die EZB die kurzfristigen Zinsen erhöhen wird, weil das Inflationsziel plötzlich erreicht sei.
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Die EZB steht unter verbalem Druck durch die Kritik, vor allem deutscher Politiker, an den niedrigen Zinsen. Dies ist auch dem Wahlkampf in Deutschland geschuldet. Der Deutsche spart zudem auch gern sehr konservativ auf Sparbücher und seit einigen Jahren auf Tagesgeldkonten. Schmerzhaft sind hier ausbleibende Zinsen. Es gibt Alternativanlagen, wie z.B. Aktien, die jedoch noch „performen“. Hier müsste ggf. mehr Offenheit und Transparenz gewagt werden.
Die Niedrigzinsphase hilft den Problemstaaten, den Zinsaufwand der überbordenden Verschuldung zu begrenzen. Allerdings nimmt mit dem finanziellen Druck in mindestens gleichem, wenn nicht höherem Maße die Reformbereitschaft ab. Auch dort wollen die Politiker wiedergewählt werden – und ihren Bürgern so wenig Lasten wie möglich aufbürden.
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INFLATION
Apropos Inflation. Die derzeitige Inflation ist vor allem Ölpreis getrieben. Mitte 2016 kam der Ölpreis etwas in Schwung, vor allem wegen der OPEC-Entscheidungen. Ob diese allerdings in der Praxis funktioniert und sich z. B. der wieder neu auf dem Markt agierende Iran gleich wieder Zurückhaltung auferlegen lässt, bleibt abzuwarten. Zwei weitere Faktoren kommen zusätzlich ins Spiel: Zum einem werden die USA unter Trump hinsichtlich einer Unabhängigkeit das Fracking anheizen. Dies wird die Nachfrage senken und die Preise wieder etwas unter Druck setzen. Zweitens wird sich rein statistisch der Ölpreisanstieg im Jahresvergleich im zweiten Halbjahr aus dem Inflationsanstieg eliminieren. Wie wird die EZB reagieren, sollte die Inflation in der zweiten Jahreshälfte wieder abflachen?
Außerdem ist zu beachten, dass die Betrachtung der EZB die gesamte Eurozone einbezieht. Ein Inflationsanstieg allein in Deutschland von 2 % oder mehr bedeutet nicht, dass dies in der gesamten EU oder Eurozone gleich hoch sein wird. Im Extremfall könnte die Inflation in Deutschland wohl auf bis zu 5 % steigen, bis sie im EU-Durchschnitt auf über 2 % steigen würde. Dies ist sozusagen der Preis der EU-weiten Betrachtungsweise, die Deutschland derzeit wirtschaftlich nutzbringend ist, da die Zinsen in Deutschland viel zu niedrig für das Wirtschaftswachstum sind. Dieser „Turbo“ hilft derzeit sehr, sowohl in der wirtschaftlichen Entwicklung aber auch bei der Beordnung der Staatsverschuldung. Bei eigener höherer Inflation könnte uns die EU-weite Betrachtungsweise jedoch wieder schaden.
Der Ölpreis ist neben den Nahrungsmittelpreisen der wesentliche Treiber der Inflation. Die öffentlich diskutierte Inflationsrate von 2,2% im Vormonat betrug ohne die vorgenannten zwei Faktoren nur 0,9%.
Daher lohnt sich immer ein Bick auf den Ölpreis – und die Berechnungsweise der veröffentlichten Inflationsraten.
Der Ölpreis hatte im Frühjahr 2016 seinen niedrigsten Stand – am 01.04.2016 mit knapp über 37 USD für das fass Brent-ÖL. Danach stieg der Ölpreis (mit regelmäßigen Rückschlägen) in einem stabilen Aufwärtskorridor an.
Seite Ende 2016 lag er konstant um die 55 USD. Die Differenz zu den niedrigen Vorjahreswerten von unter 40 USD führen „automatisch“ zu den hohen Einflüssen auf die Preisveränderungen im Warenkorb der Inflationsberechnung. Die Logik dieser Berechnung, nämlich die Errechnung der Differenz zu den Vorjahreswerten, bedeutet, dass der inflationssteigernde Einfluss sich erledigt, wenn der Vorjahrswert dem aktuellen Wert wieder entspricht. Dies kann da durch entstehen, dass der Ölpreis theoretisch bei 55 USD bleibt und sich nach spätestens 12 Monaten damit keine Inflationssteigerung durch den Ölpreis mehr ergeben wird. In der Praxis wird der Unterschied zwischen aktuellem Ölpreis und Vorjahreswert voraussichtlich am 01.04.2017 am größten sein, da damals der Ölpreis seinen niedrigsten stand hatte. In der zweiten Jahreshälfte wird der Effekte dann immer weiter abnehmen, da der Ölpreis sich im Vorjahr zu dieser Zeit bereits stark erhöhte (mit Rückschlägen).
Verstärkt wird der Effekt jetzt durch einen sinkenden Ölpreis auf heute unter 52 USD. Auslöser ist die (auch aus politischen Gründen) steigende Schieferölproduktion (Fracking) in den USA. Diese Angebotssteigerung bei gleichzeitig stabiler bis sinkender Nachfrage drückt auf die Preise. Saudi-Arabien hat beresit zwei Monate in Folge weniger Öl produziert als nach den OPEC-Absprachen möglich – nur um das Angebot zu dämpfen und den Preis zu steigern. Im Gegenzug ist zu erwarten, dass der „wieder“ auf den Markt zurückgekehrte Iran seine Produktion eher ausweiten dürfte.
Das lässt jetzt wieder leicht sinkende Ölpreise erwarten – auch wenn nicht wieder auf alte Tiefststände zurückgehen dürfte.
Herr Draghi hat gestern klar gemacht, dass er seine Zinspolitik und die Ankaufsprogramme fortsetzen wird. Die gestiegene Inflation bei gleichzeitig niedrigen Zinsen beeindruckt ihn noch nicht. Sinkende Inflationsraten ab Jahresmitte werden ihm da Entlastung und neuen Rückenwind für seine Politik und Sicht der Dinge geben.
Nächste Woche ist es soweit. Die ersten Wahlen ein einem Land mit einer starken eurokritischen Partei stehen an. Herr Wilders mit einer PVV möchte gern ein Zeichen setzen und hofft auf einen Wandel und eine Niederlande außerhalb des Euros. Er ist Teil der eurokritischen, nationalistischen Treffens mit LePen und Petry – in Italien wartet noch Beppo Grillo.
Doch was ist zu erwarten? Die PVV wird mehr Mandate bekommen als bisher. Ob sie stärkste Fraktion wird bleibt abzuwarten. Man muss aber beachten, dass in dem Vielparteienparlament die stärkste Fraktion über rd. 25 von 150 Mandaten verfügen wird. Ohne mehrere Koalitionspartner geht da gar nichts.
Die liberalen Kräfte werden es wohl schaffen eine Koalition hinzubekommen und Herr Wilders wird weiter in der (lauten) Opposition verbleiben. Allerdings wird sich Politik der neuen Regierung im Rahmen der Stimmungslage im Lande kritischer gegen neue Rettungspakete stellen.
Grundsätzlich gehe ich aber nicht davon aus, dass es zu einer Gefährdung der EU- oder Euromitgliedschaft der Niederlande als Folge der Wahl kommen wird.
Wirklich kritisch wird ggf. Frankreich … oder vielleicht (mit abgeschwächtem Risiko) Italien.
DIE STAATSSCHULDENKRISE
Die Staatsschuldenkrise ist noch nicht gelöst – im Gegenteil scheinen auch nur leichte oder kurzfristige Entspannungen immer wieder zu einer Abschwächung der Reformbemühungen der Problemstaaten führen. Dabei haben viele hoch verschuldete Länder und Länder mit wirtschaftlichen Problemen die mit der Euroeinführung einhergehenden niedrigeren Zinsen nicht zur wirtschaftlichen Konsolidierung oder zum Schuldenabbau genutzt. Der Vorteil wurde konsumiert und nicht investiert. Die Verschuldung ist gestiegen, da Darlehen günstig waren. Das Problem hat sich verschärft. Im Ergebnis gefährdet nun jede Zinserhöhung die Zahlungsfähigkeit der Problemstaaten und damit den Bestand der Eurozone insgesamt. Wären hier nur kleine Staaten wie Griechenland betroffen, wäre das Risiko in der Gesamtsicht noch beherrschbar. Staaten wie Italien und Spanien könnten schwerwichtig aber die gesamte Eurozone und in der Folge auch die EU selbst „sprengen“.
Gibt es hier eine Lösung? Was ist ggf. die „hidden Agenda“ der EZB? Läge die Inflation deutlich über dem Zinsniveau der Problemstaaten, würden die Staaten quasi ohne Zutun entschuldet – auch wenn Zinslasten auflaufen würden statt bezahlt zu werden. Durch die Mitgliedschaft im Euro fallen für die Problemstaaten niedrigere Zinssätze an, als wenn ein Land allein im Markt stehen würde. Zudem kann die EZB die Zinsen aktiv steuern. Daher versucht die EZB auch nachhaltig, die Inflation anzuheizen, um das Ziel (Inflation ≥ Zinssatz) zu erreichen. Dadurch würde eine „Sanierung“ der Problemstaaten ohne wesentliche politische Erschütterungen und Austritte aus der Eurozone ermöglicht werden.
In diesem Zusammenhang müssten auch die Rettungsprogramme weiterlaufen. Dies stellt jedoch noch ein Risiko dar, da die Mitwirkung des IWF von den Eurostaaten gefordert wird. Dieser drängt jedoch auf einen deutlichen und offenen Schuldenschnitt bzw. auf Schuldenerlasse für z. B. Griechenland. Stiege der IWF aus, könnten die Rettungsprogramme in Schwierigkeiten geraten. Die EU diskutierte daher bereits schon einmal über einen neu zu schaffenden, alternativen europäischen Währungsfonds.
Die EU arbeitet derzeit alternativ mit einem Etikettenschwindel: Tilgungsstreckungen statt Schuldenerlass, da dies auch den Bürgern besser nahe gebracht werden kann. Dabei ist jedoch zu beachten, dass eine Tilgungsstreckung auf 30 oder mehr Jahre einem Schuldenverzicht gleichsteht. Dabei ist zu beachten, dass das Ausfallrisiko der Problemstaaten bereits zu einem großen Teil bei den weiteren Eurostaaten liegt, durch die Targetsalden und die Haftung für die EZB, die die gesamten Titel kauft.
Dagegen stieg die Inflation seit Ende 2016 deutlich an, auch wenn sich diese wohl wieder abschwächen wird.
Italien hat z. B. erhebliche Kredite von über 350 Mrd. EUR (von 2,2 Mrd. EUR) in 2017 neu zu finanzieren – höhere Zinsen hätten da erhebliche und längerfristige Auswirkungen.
In Italien hat bereits im Mai 2016 die Verzinsung für einjährige Staatsanleihen die Inflation. Jetzt steigt die Inflation steil an und nähert sich dem 10-jährigen Zinsniveau.
Im solideren Deutschland ist der Effekt heute bereits in der Endstufe zu betrachten. Hier liegt die Inflation seit Mai 2016 schon über den 10-jährigen Staatsanleihen. Hier findet bereits eine Entschuldung über Geldentwertung statt.
Der Euro ist derzeit aus mehreren Richtungen gefährdet. Insbesondere aufgrund der scheinbar dauerhaften Staatsschuldenkrise. Die Lösungsansätze durch niedrige Zinsen um die Staatsschulden tragfähig zu machen, führen direkt zum Erlahmen jeder strukturellen Reformbemühungen der Problemstaaten. Hier scheint nur ein Verzögern und ein Aufschub erreichbar zu sein. Es bleibt daher das Risiko einer Staatsinsolvenz oder eines politisch getriebenen Austritts.
Doch was passiert im Worst-Case-Fall? Eine Rückkehr nur den Nationalwährungen oder ein Nordo (Euro der stärkeren Nordstaaten) und ein Südo (das Gegenstück der schwächeren Südstaaten)? Die Folgen wären erheblich. Der abwertende Südo würde die Südstaaten in eine Insolvenz in Bezug auf die Auslandsschulden zwingen. Die Staaten müssten auf Binnenversorgung umstellen und sich wirtschaftlich komplett neu sortieren. Sie müssten eine Exportwirtschaft aufbauen, die nicht nur (durch die Abwertung) preislich sondern auch qualitativ wettbewerbsfähig ist. Da diese Staaten in der Vergangenheit ein hohes Außenhandelsdefizit hatten (also deutlich mehr importierten als exportierten), ist dies ein sehr weiter Weg.
Der Nordo dagegen würde deutlich aufwerten. Die Exportstaaten wären auf einen Schlag auf dem Weltmarkt nicht mehr wettbewerbsfähig. Es würde zu deutlichen Einbrüchen in der Industrie geben und die Arbeitslosigkeit würde deutlich ansteigen. Zumindest hier könnte ein Absinken der Produktionskosten dann zu einer Konsolidierung auf niedrigerem Niveau führen. Bei allerdings gesunkenem Lebensstandard und Binnennachfrage aufgrund der höheren Arbeitslosigkeit.
Alternativ wäre ein geordneter Austritt der Problemstaaten denkbar. Dies kann aber nur im allseitigen Einverständnis erfolgen, da den Problemstaaten ähnliche Folgen wie im obigen Südo-Szenario bevorstünden. Es könnte dabei auch zu einem Dominoeffekt kommen – dieser würde aber sicher auch bei einem „havariebedingten“ Austritt auftreten. Jede Veränderung an der Zusammensetzung der Eurostaaten muss natürlich mit den Gläubigerstaaten der Euro-Staatsanleihen abgestimmt werden, z. B. China. Ein ggf. massiver, unkontrollierter Verkauf von Euro-Staatsanleihen durch Gläubigerstaaten hätte einen deutlichen Wertverlust des Euro zur Folge. Bei einem geordneten Austritt eines Problemstaates wären die bestehenden Verbindlichkeiten wohl weitgehend von den verbleibenden Staaten zu übernehmen, da der Austrittssaat diese nach Abwertung der neuen Währung nicht mehr bedienen könnte. Allerdings haften diese Staaten bereits über die Zentralbank-Targetsalden sowie über die Mithaft für die EZB-Verbindlichkeiten weitgehend für Verbindlichkeiten der Problemstaaten.
Wie kommt es zu den Targetsalden? Wieso reinvestiert der Verkäufer einer griechischen Anleihe offenbar nicht wieder in Griechenland, so dass die Target2-Salden wieder fallen? Sondern überweist das Geld auf ein Konto z. B. nach Deutschland? In einer Währungsunion sollte sich Zentralbankgeld gleichmäßig im Bankensystem verteilen. Anleihenkäufe von nationalen Notenbanken in risikobehafteten Ländern würden deswegen letztlich dazu führen, dass die Bankeinlagen „in Ländern wie Deutschland und den Niederlanden“ steigen.
Die Problemstaaten wissen um die Situation. Denn sollten im Euroraum Diskussionen über die über die Vergemeinschaftung von Schulden, einen Schuldenschnitt oder einen Euro-Austritt entstehen, würden die Salden die Verhandlungsposition von Ländern mit hohen Target2-Forderungen schwächen – und sie im Extremfall sogar erpressbar machen.
Fortsetzung: „Die Staatsschuldenkrise“.